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長空無二 | 1st Oct 2008 | 精選文章 | (2676 Reads)
 九月二十九日,美國共和和民主兩黨領袖所商定的經濟穩定緊急法案(The Emergency Economic Stabilization Act of 2008)被衆議院否決,美國股市應聲大瀉,道瓊斯工業指數收盤跌777.68點﹐至10365.45點﹐跌幅6.98%﹐分別創下有史以來的最大點數跌幅和2005年11月以來的最低收盤價。標準普爾500指數跌106.44點﹐至1106.57點﹐創2004年10月以來收盤新低﹐跌幅為8.77%﹐為1987年10月26日以來的最大百分比跌幅。

回想這次金融海嘯,乃始自去年下半年的次級按揭危機。次級按揭問題是如何發生的?

在民主黨的政治壓力下,美國卡特總統在1977年簽署了「社區再投資法」(Community Reinvestment Act),該法案「鼓勵」銀行向草根階層發放貸款。假如銀行未能符合要求,或被社區組織根據該法案向監管當局投訴,謂有關銀行未盡力服務社區的融資需要,日後銀行向政府申請批准的各項發展計劃,例如收購合併、開設分行等等,將受有關當局質疑,甚至否決其申請。同時,房貸美和房利美在政府的支持下,大舉向銀行收購按揭貸款,好讓銀行的資金回籠。在法案的威逼和政府的利誘下,銀行開始向供款能力成疑的草根市民批出按揭貸款。後來更惠及「忍者」,即無入息證明、無資產證明、甚至無工作證明的貸款人(NINJA, No Income, No Job and Assets),金融機構向還款能力成疑的借貸人發放按揭貸款,即構成目前所謂的次級按揭。房貸美和房利美爲了融資其金融資產,由是發明了證券化這交易工具。當證券化活動成熟後,金融機構爲了把各自信貸風險轉嫁,並從中賺取非利息收入,紛紛加入證券化這金融遊戲。

所謂證券化,即是把金融資產的權益轉讓給第三方投資者,並以合同規定這些第三方投資者的利益和風險分配。證券化的金融資產主要是美國的房屋按揭貸款。金融機構在轉讓金融資產後,一方面收取現金,另一方面從資產負債表中劃掉這些按揭貸款,及後金融機構即可動用新回籠的資金再次向市場放貸。證券化的本意,是把貸款轉移給有能力承擔相關風險的投資者。對銀行而言,它們可儘快取囘資金多做生意;對整個市場而言,資金的流通更快速,有助整體經濟發展。金融資產被證券化後,被稱爲「金融資產證券」(ABS, Assets Backed Securities),以按揭貸款為基礎的金融資產證券,被稱爲「按揭資產證券」 (MBS, Mortgage Backed Securities; or RMBS, Residential Mortgage Backed Securities),當然還有五花八門的不同產品,不必一一細表。

購入金融資產的投資者,並非個個滿意所購入資產的囘報率。爲了增加囘報率,投資者往往舉債融資這些金融資產,即市場人士愛掛在嘴邊的「槓桿」。試舉一例,投資者手上有一億資本金,可收購總值一億的金融資產,假設可收利息五釐,其投資囘報率當然是五釐。從風險投資者的角度看,五釐回報是太少了。因此,投資者向外舉債,把投資規模增加十倍,一億元的資本金加上九億元的債務,即可購買十億元的金融資產,假設投資者舉債須付利息三釐,該新增的九億元資產的淨息差是兩釐,加上原來一億元資產的五釐,平均資本囘報率(Return on equity)將暴增至二十三釐,不謂不滿意了。更有甚者,有些產品設計者爲了把囘報率進一步推高,遂利用利息較低的短期貸款(例如美國商業票據)融資年期達廿多三十年的按揭貸款,意圖賺取更高息差。通過證券中的分層結構,加上使用衍生工具和調期合約微調其風險和囘報率,可把風險係數弄得更低,把資本囘報率計的更高,如此即成爲紅極一時的結構性投資產品。

金融機構發高薪聘請多少聰明頭腦,在上述模型的基礎上進一步發展,遂發明了例如「結構式投資工具」 (SIV, Special Investment Vehicle), 「債務抵押債券」 (CDO, Collateralized Debt Obligation)等等今天無人不曉的金融新產品。更有甚者,在這些金融新產品上再衍生出更複雜的衍生工具,例如幾乎導致AIG破產的「信貸違約調期合約」(CDS, Credit Default Swap)。金融創新帶來了貌似低風險高回報的炫目投資產品,不少保守的投資者亦趨之若慕。及後,金融機構更把結構性投資產品化成零售金融產品,在律師和被華爾街稱爲「火箭專家」的金融產品設計師的協助下獲得監管機構批准,遂可向一般的小投資者和銀行小存戶推銷,傳統上由銀行承擔的金融風險,由是迅速攤分至其他經濟環節。

在前任聯儲局主席格林斯潘的主催下,美國地產市場在信貸汎濫的低息環境中急速膨脹,造就了其任内的經濟榮景。由於房價年年漲,上述以房產抵押的結構性金融產品穩如泰山。另一方面,市場息口連年低企,資金苦無出路,這些貌似低風險高回報的結構性產品遂大行其道,連發行人自己也忍不住持有多少。由於所投資的金融資產都是有抵押的債權或按揭貸款,風險係數較低,因此在貨幣汎濫的市場中發債融資這些金融資產、甚至結構性金融產品並無困難。

過往的市場沒有多少監管,在利潤的驅使下,金融機構發行的結構性金融產品遂越發越多,結構越來越複雜,好些產品甚至建基於金融資產證券及衍生工具而非金融資產本身。一筆按揭貸款,也許在經過層層證券化後,支撐著複數的創新金融投資產品。故此,這個由合同和數目字組成的非實體經濟體積很容易便越滾越大。可是,只要這筆按揭貸款發生問題,將馬上影響複數的創新金融投資產品的價格。

當金融資產變成金融資產證券後,這些金融資產可間接在公開市場上自由買賣。通過自由市場,證券有價。理論上金融資產證券的市場價格應該與背後的金融資產價值相若。可是,實際上證券價格未必能如實反影其資產價值,金融資產證券的市場價格有可能正在反影證券的供求關係、市場預期、甚至市場人士的心情,反而與證券背後的金融資產價值無關。當市場氣氛熱烈,證券供不應求,這些金融資產證券的市價遂水漲船高;當市場氣氛慘淡,投資者信心薄弱,證券供過於求,金融資產證券的市價遂一瀉千里。也許斷供的按揭貸款屬於少數,可是,當市場認定按揭資產證券份屬高危,人人抛售之際,證券的市價隨時低於其背後的金融資產價值。

不論律師和「火箭專家」如何精明,結構性金融產品的設計如何精微巧妙,撰寫的合同條款如何密不透風,總不能避免實體經濟循環帶來的資產價格下跌。美國房地產市場在去年開始明顯衰退,經濟放緩和物業價格下跌導致市場對借貸人的還款付息能力發生疑問,當市場信心慢慢隨經濟發展速度減弱,以往以爲穩如泰山的結構性金融產品遂成抛售對象。房地產市場愈不振,抛售結構性金融產品的情況愈嚴重,房地產價格和結構性金融產品價格互相追逐,拾級而下,投資者遂蒙受損失。

假如金融機構沒有把按揭貸款證券化,它們只需根據實際的斷供情況作資產減值撥備,以自身的資產負債表吸收這些斷供損失即可。可是,當金融資產被證券化後,持有金融資產證券的所有投資者,不論是繼續持有還是火速出售,俱必須按照會計準則規定,把金融資產證券按市價入賬。假如不幸如上述所言,證券市價低於其背後的金融資產價值,不論投資者以後是否能夠繼續收取利息收入、能否取囘本金,今天投資者必須把賬面損失入賬。換言之,投資者入賬的損失有可能被誇大了。可是,會計師卻容不得你陳述證券背後的金融資產價值如何如何,證券的市價是多少算多少。由於會計準則只參考證券的市價,因此,只要有市場人士不問價位抛售證券並成交,則不論該市價是否合理,將一律成爲持有相同證券的投資者的入賬價,換言之,他人抛售而你繼續持有,你將承受與他人相同的損失。結果,投資者的資本被嚴重侵蝕。

當投資損失慢慢在金融企業的資產負債表中反映,金融企業的資本越來越短缺,其穩健性即備受質疑。因此,受影響的金融機構先而承受融資成本急升的問題,繼而面對發行債券乏人問津的困局,金融機構的流動性遂面臨重大挑戰。去年問題剛開始時,部分海外投資者仍然保持樂觀態度,著名的金融機構(例如花旗銀行)連番求援仍有支持者鼎力相助。可是今年人人自危,投資者但求自保,只圖儘快套取現金,願意投資、放貸者幾稀,短期融資計劃難見成功,發展至後來竟波及銀行同業拆借市場,從近來同業拆息高企不下可見,金融機構同業之間是如何不信任對方。

部分金融資產證券投資者無法在貸款到期時再融資,只好競相折價求售手上的金融資產,本來疲不能興的資產價格遂跌勢不止。資產價格越跌,市場信心越失。結果,部分次按斷供,竟誘發了金融市場上的惡性循環,導致環球財資市場信貸緊縮。挨了一段緊日子,情況卻苦無改善,結果,部分金融機構終踏上末路。

今年三月,金融海嘯的第一浪淹斃了華爾街五大投資銀行中實力最弱的貝爾斯登(Bear Stern),在聯儲局協調下,摩根大通收購了貝爾斯登的資產。九月七日,間接向美國超過一半業主放貸的政策雙生兒、一度被認爲「巨大得不能破產」的房利美和房貸美,被美國政府以不知其名、被電腦標示為錯字的方式(conservatorship)國有化了。當人人以爲風暴已過之際,一星期後,百年歷史的雷曼兄弟被捲入深海,在九月十五日宣佈破產。兩天後,全美最大的保險公司美國國際集團(American International Group)出讓百分之八十的控股權,換取美國政府850億美元應急貸款,雖可免倒閉於一時,可是企業從此國營。

在雷曼兄弟出事後,華爾街餘下的三大投資銀行中的美林證券接受了美國銀行的收購計劃,日後美林這塊招牌只能在財富管理業務上繼續存在;摩根士丹利和高盛是五大投行中實力最厚的,爲了逃過同業遭逢的厄運,決定自願接受聯儲局遠為嚴格的監管,轉型成存款銀行。從此,華爾街再沒有叱吒風雲的投資銀行了。

九月二十六日,全美最大的私營按揭貸款銀行——華盛頓互惠銀行(Washington Mutual Bank)的母公司宣佈破產,摩根大通銀行繼而宣佈以十九億美元的超低代價收購其存款業務,遂成美國史上最大的銀行倒閉案。三日後,比利時、荷蘭和盧森堡三國政府聯手國有化比利時最大銀行富通集團(Fortis Group);同日,英國政府宣佈,繼國有化北岩銀行(Northern Rock)後,第二度國有化本土銀行,這次的主角是Bradford & Bingley。金融海嘯的巨浪,正越過大西洋,呼嘯著直捲歐洲。

九月二十九日,世界將記住這一天。美國共和和民主兩黨領袖經過馬拉松式談判後,好不容易達成一致意見,把經濟穩定緊急法案(The Emergency Economic Stabilization Act of 2008)從三頁紙增加至一百多頁,興興頭頭拿到國會表決,希望國會批准向財政部長提供七千億美元資金,用於收購金融機構的不良資產,好讓金融機構重新獲得資金,向市場提供信貸,把困難重重的工商百業渡出生天。豈料在共和黨議員的大力反對下,這個由共和黨政府提出的救市方案竟胎死腹中。

日後世界經濟何去何從,只有天知道。