貨幣並非消費品，在魯賓遜獨居的荒島上完全沒有價值，因爲貨幣的價值必源於其促進交易的功能。

教科書中説貨幣還有表示價值功能和保值功能，其實後兩者皆是交易功能所衍生的。假若貨幣喪失了交易功能，沒有任何人會願意持有和保存這些廢紙，其保值功能馬上消失。再者，所謂表示價值，乃交易中的必要過程。假若交易雙方不能同意價值，則交易告吹；因此，貨幣必須能表示價值，才能用於交易。若貨幣不用於交易，則其表示的所謂價值實屬無謂。邏輯上，貨幣的表示價值功能，乃與其交易功能並生。故此，貨幣的價值，必在於其促進交易的功能。

有人以為多錢即是富有，實乃幻覺。這並非佛家語，乃十分世俗理性的經濟學之見。一只豬一只羊是財富，一條橋梁一條道路是財富，一曡鈔票卻不是。實際上，生産力才是財富。所謂的經濟，即是生産和分配；挽救經濟非圖增加一曡曡鈔票，實乃為保存生産力，並把失衡失序的資源分配系統撥亂反正。此次經濟危機的根本，乃在人人無所不用其極地追求一曡曡鈔票，讓本來用於促進生産和分配的貨幣反客爲主，結果弄垮了整個系統。此次經濟危機正是衆人的共業之後果（這句倒是佛家語）。

三種貨幣發行制度

依貨幣發行基礎而言，貨幣發行制度可略分爲三。其一：以稀有資源為貨幣儲備的私人發行制度；其二：由政府發行法定貨幣，此制度下政府有權無視儲備多寡發行貨幣；其三：以政府或中央銀行債券為儲備（例如美國聯邦政府票據、歐盟成員國央行債券、日本政府債券），由法定機構（例如美國的聯邦儲備局、歐洲央行、日本央行）發行貨幣，這正是目前三大貨幣美元、歐羅和日元的發行制度。至於發展中國家，由於歷史原因，往往以某種外匯資產或一攬子外匯資產為儲備，由官方發行貨幣。目前中國、巴西等發展中國家多採用這種制度，香港的貨幣發行局制度則是上述制度的變種。

在第三種制度下，雖云貨幣的原始發行人爲國家央行，當這些貨幣進入當地的銀行和金融系統後，借貸人可利用這些貨幣放貸收取利息，即產生大量信貸單位(Credit)。這些由私人銀行和金融機構製造的信貸單位，具有貨幣的功能。因此，信貸單位被稱爲私人貨幣(private money)或銀行製造的貨幣(bank created money)，用以區分上述由央行發行的貨幣(Central bank money or government money)。在現代的貨幣系統中，私人貨幣才是流通貨幣的主要部分，無怪乎有陰謀論者有這樣的聯想：跨國私人銀行可藉製造貨幣之便，騎劫全球金融系統，以此操控全球經濟謀取私利。

以稀有資源為基礎的貨幣

第一種制度以有價值的稀有資源為保證發行貨幣，此乃最古老的貨幣發行模式。在這制度下發行的貨幣，實際上是私人發出的質押憑證。以稀有資源（例如黃金、白銀）和實物財產為基礎發行貨幣有明顯的好處，只要票據發行人具有人所共知的信用（例如古代歐洲的教會和騎士團、古代中國的銀號），見票即兌，決不侵吞儲備財產，則這種票據極有信用。

這種發行制度中最爲人所熟悉的正是金本位制度。在金本位制度下，任何機構發行貨幣，必須有等值的黃金為保證，同時在憑證上規定兌換黃金的兌換率。及後，任何人持有該份憑證，皆可從發行人處兌換等值黃金。人們以貨幣交易，等同以代表黃金的媒介進行交易。而且，在固定的兌換率下，有多少黃金儲備即有多少貨幣，貨幣的價值不會改變。

可是，由於黃金的產量有限，當經濟蓬勃、交易量大增時，市面上流通的貨幣量將追不上貨幣需求，貨幣變成稀缺物品，導致交易媒介短缺。因此，貨幣的購買力將因貨幣稀缺而增加，結果導致消費品和服務的價格大幅下跌（即同等面額的貨幣可換取更多消費品和服務），其效果與通縮相同。消費品和服務跌價必壓抑生産意欲，最終減少消費品和服務的供應量和交易量，直至對貨幣的需求和貨幣總量恢復平衡。若此，將必須犧牲經濟發展以換取貨幣市場的平衡，社會發展將受貨幣發行量所制約。據史料記載，使用金幣的古羅馬帝國曾發生過上述情況。

爲克服金本位制度的缺憾，貨幣需求增加時，發行人可能在不增加黃金儲備的情況下多發行貨幣（在古代則在金幣中滲入其他金屬，例如黃銅）。增發後，同等數額的貨幣只能兌換成少於增發前同等數量的黃金。貨幣所代表的黃金減少，即發生貨幣貶值，或曰通貨膨脹。

經濟發展越快，交易則越頻繁，交易量也越大，若貨幣發行量不顧黃金儲備的增長而大幅增加，經濟發展往往誘發嚴重的通貨膨脹。由於一般的勞動者以貨幣為媒介獲取工資，而工資的調整比物價的調整慢很多，激烈的通貨膨脹將侵蝕勞動者的實際收入，並侵蝕儲蓄者的積蓄（因貨幣的購買力下降之故）。激烈的通貨膨脹將使社會民不聊生。雖然經濟學家普遍認爲不能避免通貨膨脹，但社會必須平衡通貨膨脹和經濟發展。

以政府意志發行的貨幣

既然金本位制度有上述缺憾，人們能否放棄使用黃金（或其他天然資源），換個方法保證貨幣的信用？其中一種解決辦法是以政府為保證人，向全社會發行貨幣，並以法律規定貨幣的價值。這種貨幣稱爲法幣(fait money)，即以法律保證其信用的貨幣。

假如政府有能力通過統計技巧得知因市場交易而產生的貨幣需求，只要政府跟隨市場步伐發行，經濟發展快的時候多發行，經濟發展減慢時則把貨幣收回，這將可解決金本位的全部問題：保持適中的貨幣量滿足交易需求，同時保持貨幣的價值。可是，以目前社會科學的發展程度看，政府似未能及時掌握市場的真正訊息，而且政府必須能準確地預測未來，方可避免貨幣發行量落後于形勢。

舉例說，當政府察覺經濟發展受貨幣量制約時，當時的經濟發展可能早已放緩，消費品和服務的供應量都在減少中，若此時有大量新貨幣在市場流通，將發生貨幣增加量超過經濟增長的情況，結果將發生通貨膨脹。經濟回落同時發生通貨膨脹（即滯脹）是社會最大的痛苦。莫說政府不可能取得完整資訊用作預測未來，因操作程序冗長而導致政府不合時宜的舉動，已足以干擾社會活動和經濟發展。

或曰，政府反客爲主，以貨幣發行量引導經濟活動成不成？這是本末倒置的推論。貨幣的存在目的是便利交易，因此貨幣量該配合交易量，而非使用貨幣量控制交易量。須知，交易量的多寡受生産力、天然資源、運輸效率、交易效率、甚至天災人禍所影響，貨幣量並非影響交易量的唯一原因。減少貨幣量固然有收縮經濟規模的後果，大增貨幣量卻無法促進更多交易，只會引發通貨膨脹。在理想的經濟發展中，整體經濟將保持在均衡的狀態，貨幣不具有左右經濟的作用，因此經濟學家稱之爲貨幣中性(neutrality)。把貨幣的用途倒過來，以貨幣量控制經濟發展並不可行。

更有甚者，政府往往因政治、經濟、甚至軍事原因，大量發行法幣應急，結果其貨幣的信用蕩然無存，引發惡性通脹(hyperinflation)，社會經濟遂陷於困境，甚至面臨崩潰和瓦解。這些事件在歷史上屢見不鮮，例如中華民國政府在1948年發行的金圓券，使用了僅十個月，竟貶值二萬倍，結果民國政府在城市經濟崩潰的情況下失去了大陸的政權。現代的例子是津巴布韋，2007年七月官方公佈的通脹數字，竟然是百分之二百二十萬（即貶值二萬二千倍）！據報道，在非官方市場中，一美元可兌換二億五千萬津元！在惡性通脹下，哪有人拿這些貨幣認真？至此，貨幣已喪失其唯一功能——促成交易，因此也沒有什麽價值可言。

以政府信譽為基礎的發行制度

現在普遍採用的是第三種制度——部分儲備發行制度(fractional reserve banking system)。部分儲備制使用的貨幣也是法幣，政府仍然是貨幣的最終保證人，可是貨幣的發行量取決於私人銀行而非國家意志，而私人銀行則跟隨市場的需求製造貨幣。準確點說，私人銀行發行的貨幣並非硬通貨而是信貸單位。硬通貨是看得見摸得到的硬幣和紙幣，而信貸單位的形態是信貸票據和戶口結餘，實際上，信貸單位才是市面上流通貨幣的主體。

以美國聯邦儲備制度為例，聯邦儲備局是服務聯邦政府的銀行，聯邦政府可向其舉債。聯邦儲備局取得聯邦政府發行的債券後，可凴票開動印鈔機，製造等值的鈔票存入聯邦政府的戶口，供聯邦政府取用。發行這筆新增貨幣的根據，正是聯邦政府債券。

爲何聯邦儲備局不須具價值的天然資源為儲備即可發行貨幣？原因是美國的經濟體積龐大，軍力傲視全球，因此她可藉其經濟和軍事實力保證聯邦政府有償債能力；同時，其民主和法治制度亦保證了政權更迭不妨礙繼任人繼續履行債務；而且在布列頓森林會議後，美元成爲國際貿易中必需的結算貨幣。因此，只要美國聯邦政府押上了信用，保證將來向債權人還款付息，聯儲局即可發行世上人人信任的美元。另一方面，發展中國家如中國，則以美元定價的資產為外匯儲備，支持本國貨幣的信用。換言之，本國政府和央行乃以外國政府的承諾為基礎發行貨幣。假如有朝美國政府拒絕償還國債，不但美元馬上崩潰，全世界以美元為儲備而發行的貨幣亦將在一夜間成廢紙。

由貸款而生的貨幣

貨幣發行後，部分流入社會的流通領域，部分流入銀行系統中，成爲銀行存款。在部分儲備制度下，銀行不可把全額的存款借出，必須把部分存款留存在銀行中，被留存的部分即是銀行儲備(reserve)。銀行儲備有兩大用途：供存款人提取現金，和控制銀行所製造的信貸單位數量（即控制由銀行放貸而產生的貨幣總量）。其理如下：銀行取得存款後，借款人可從銀行獲得貸款，貸款或用於支付消費和服務，或用於支付生産和投資，收款人扣除其用度後，將把結餘存入銀行，銀行將因而取得新的存款，並可以新存款用於放貸。

假設有一百元存款存入銀行，銀行必須留存20%作儲備。如此，則可貸出八十元；這八十元經過一輪收支過程，最終回流至銀行成爲新存款，而銀行目前的存款馬上變成一百八十元。及後，銀行又把新存入的八十元的80%貸出去，結果銀行的總放貸額變成一百四十四元。再假設這樣的存貸過程發生十次，那最終銀行的總放貸額是三百五十四元，與原來的一百元存款比較，市面上流通的貨幣已增加了三倍半。上述的存貸循環次數越多，貨幣增加量越大。理論上這存貸循環一經發動，只會趨近其極限方會停止。由於有儲備要求，在央行不發行新貨幣的前提下，銀行的新增存款將因而越來越少，直至其新增存款少至毫無意義，此即存貸循環的極限。存貸循環一旦停止，銀行將停止製造新的信貸單位，貨幣總量將不再增加。

銀行通過貸款把原來由央行發行的貨幣倍增的效果，經濟學上名之為貨幣乘數(money multiplier)。經濟學家提供了一條公式用於計算貨幣乘數，謂M=1/R：M是貨幣乘數；R是儲備的百分比。依上述例子，若銀行必須留存20%存款為儲備，則銀行系統將把央行發行的貨幣量增加五倍(5=1/0.2)。可見，若銀行不須儲備，或儲備的數額很少，則銀行可通過放貸產生接近無限大的貨幣量。從上述可見，在現代的貨幣發行制度中，貨幣量和貸款額是相連的，貸款額越大，貨幣量則越大。當社會上每戶人(household)增加借貸，將產生越來越多貨幣在市場上流通。簡言之，消費者使用信用卡消費、業主申請銀行按揭購置產業、企業家舉債投資生産，皆在製造貨幣。當社會上發生突發情況，存戶必須取回大量存款時，銀行肯定無法支付，存戶將因而喪失對銀行的信心，爭相提款，由是發生銀行擠提(bank run)，結果是銀行體系解體，最終貨幣系統亦隨之崩潰，這將是人類社會的莫大災難。因此有人批評，目前的貨幣乃無中生有之物，人人以無為有，經濟危機自不可免。

當經濟景氣的時候，因個人收入增加，消費蓬勃，生産力上升，市場普遍憧憬資產價值上升。在現代社會中，資產價值多反映在房產市場（土地價值）和金融市場（代表企業生産力的企業票據，如股票）上。市場上買賣房產和金融票據，必須以貨幣結算和支付，當資產價格上升時，可預期部分貨幣將流入房產和金融市場作炒賣活動。房產和金融市場顯示的資產升值，乃表示市場對未來生産力上升的預期，土地和金融市場上的交易不會馬上產生消費品和服務。房產和資本市場上的二手交易活動的經濟學意義是發現價格，以促成生産性資產從無效使用者轉讓至最有效的使用者手中，讓未來的生産更具效率。當房產和金融市場交易活動越趨蓬勃熾烈，資產價格越高，將吸引更多人進行土地和票據炒賣賺取利潤。雖然市場上的二手交易有極大的經濟意義，可是，若用於房產和金融市場二手交易的貨幣太多，必然擠佔用於生產性經營活動的貨幣，一般稱此情況為經濟過熱。當貨幣增加速度超過生産力的升幅，必然發生通貨膨脹。房產和金融市場越興旺，吸引資金越多，用於生産性活動和交易的貨幣的比例越少，則通貨膨脹越烈，這是經濟過熱與通貨膨脹並生的原因。

爲了避免經濟過熱，發達國如美國、歐羅成員國、日本等等地區的央行皆通過公開市場操作(open market operation)控制市面上流通的貨幣量，避免通貨膨脹和消費品價格大幅波動，影響民生。由於央行使用國家債券為儲備資產發行貨幣，因此央行囤積大量國債。若央行企圖減少市面上流通的貨幣量，它可把囤積的國債拿到市場上出售。銀行爲了購買這批債券，必須用手上的貨幣支付，央行將可把銀行手中的貨幣入庫，減少銀行可用於放貸的資金。貸款減少，市場上流通的貨幣量自然減少。反之，央行可買回銀行手中的國債，投放貨幣至銀行系統，則銀行可供放貸的資金增加，自然增加市場上的信貸和貨幣量。貨幣供應增加，自然導致利息下降；貨幣供應減少，利息自然上升。因此，一般人謂央行降息或加息，實則謂央行增加貨幣供應或減少貨幣供應。

房產和金融市場製造的貨幣

以往的經濟世界比較單純，銀行是唯一的放貸者和富餘資金的寄存者。因此控制銀行的存貸比率，理論上已可控制貨幣總量。加上中央銀行通過公開市場操作增加或減少市面上流通的貨幣，即可微調某時段内的貨幣供應，撫平因某些經濟或政治事件帶來的市場短期震蕩，使市場達致長期均衡。可是，現代經濟社會進步神速，金融市場早成爲了銀行系統以外製造貨幣的機構。因此聯邦儲備局亦發現，已無法通過監察銀行貨幣供應量觀察經濟發展情況，甚至因而放棄了廣義貨幣量(M3)的統計工作。

根據紐約聯邦儲備銀行於2009年一月發表的研究報告(Federal Reserve Bank of New York Staff Reports “Money, Liquidity, and Monetary Policy” by T. Adrian and H.S. Shin, January 2009)，金融市場創造的貨幣量早已超過傳統銀行系統。根據該報告，截至2007年六月爲止，金融市場包括房利美和房貸美等政府支持金融機構(GSE)、持有金融資產證券的投資者、財務公司、證券經紀和金融資產證券發行人，其持有的信貸資產總值大概是十六萬六千億美元(US$16.6 trillion)，同時期美國傳統銀行系統持有的信貸資產總值大概十二萬八千億美元(US$12.8 trillion)，金融市場已超越了傳統銀行系統，成爲主要貨幣創造者。

金融市場沒有存款作其貸款基礎，其資金來源是美國海内外的直接投資。美國人固然不喜存款，愛把富餘資金通過互惠基金、證券基金等等中介人投入金融市場；海外投資者欲投資美國市場，亦不會只購買美元放進銀行收息，必然是直接購進金融產品，其中亦包括金融資產證券(Asset Backed Securities)及GSE發行的商業票據和債券。換言之，美國人和外國人正通過美國金融市場向美國人放貸（包括按揭貸款、汽車貸款、信用卡貸款、學生貸款、其他消費貸款等等）。

這種繞過銀行製造信貸單位的貨幣發行制度結果挺嚴重，上文曾解説過中央銀行如何利用銀行的儲備率（國内稱存款準備金率）控制貸款總額和貨幣乘數，進而控制市面上流通貨幣的總量。可是，當閒置資金繞過銀行系統直接向借貸人放貸，則等同廢掉了儲備率這安全閥，中央銀行對貨幣的增加量和增加速度遂束手無策。由於沒有儲備率和相關的監管，理論上，金融機構可以把從市場上直接籌集的全部資金作放貸用途，後果不問可知。金融市場據此製造信貸和貨幣，其效率和速度必十分驚人，乘數效應更非同小可。資料顯示，大概於1990年，金融市場已取代了商業銀行成爲美國按揭貸款的主要放貸人，而且其增長速度遠遠超過傳統銀行。至2008年第一季，金融機構貸出的按揭總額接近七萬億美元，傳統銀行的按揭信貸資產只及金融市場的一半。

研究人員也發現，與傳統銀行比較，金融市場的信貸資產增長率十分波動，不要說時多時少，在發生金融危機時更發生嚴重收縮(1998-99, 2002-03, 2008)。另一方面，研究人員發現，在1996至2008第三季期間，金融市場信貸資產增長對未來的房地產投資額有統計學上的重要性。可見，金融市場往往在經濟增速時火上加油；在經濟放緩甚至倒退時卻猛然退卻，導致貨幣量減少，利息易升難降，因而進一步加劇經濟危機。反觀傳統銀行，其信貸資產增長率雖有升降，可是相對平穩，為經濟提供了緩衝作用。

根據上述報告，金融機構在市場蓬勃時，多採用回購協議安排融資(repurchasing arrangement, a.k.a. repo)，即是目前以折價向第三者出售手上的金融資產，同時協議在短時間内（可短至隔天）以全價贖回。折價和全價之差，即是金融機構的自有資本。紐約聯邦儲備銀行發現，其所需資本可能少至有關資產的2%！試舉一例，金融機構向按揭借貸人拆放了一百萬，它轉過頭把這筆一百萬的金融資產包裝成金融資產證券，繼而以九十八萬的價錢賣給第三方投資者，並協議在一個月後以一百萬購回。到期時，再找另外一個投資者，以相同手法取得短期融資，則該金融機構只需二萬元資本，即可經營高達一百萬元的放貸生意。以此融資方法，金融機構可利用利息較低的短期債務壓縮融資成本，長期持有的金融資產賺取利息收入，可謂本少利大的營生。

研究發現，依上述融資手法經營的金融機構，其資產增加速度和其債務增加速度成正比例（其比例幾乎等於一），縱使金融機構持有的金融資產漲價，金融機構的資產負債比率卻未因此而下降。此代表金融機構累積的信貸資產越多，負債亦越多；金融機構沒有藉金融資產漲價減輕其債務負擔，反而利用上漲中的金融資產為抵押增加債務，以期經營更大規模的生意。故此金融機構製造的貨幣越多，該貨幣製造者的財政狀況卻越不穩。

系統性經濟危機

按貨幣乘數公式，在沒有儲備限制的金融市場，數學上確有可能創造出近乎無限量的貨幣。可是，總沒有銀行和金融機構希望倒閉收場。因此，或可預期銀行和金融機構必小心審查借貸人的信用和由此而來的信貸風險，若借貸人的信貸風險偏高，則銀行和金融機構必會提高利率並加入更多保護條款，避免發生信貸違約損失。若借貸人能力不足、或其負債太多，信貸風險太高，銀行和金融機構該不會盲目放貸。如上述的推論正確，則市場本身自有調節功能，不會因沒有儲備限制而不停製造信貸，創造近乎無限量的貨幣。

上述的推論確有説服力，可是忽視了金融市場資產升值對借貸雙方互動關係的影響，資產升值帶來的賬面收益，將使上述的調節功能失效。略說如下：金融市場在銀行系統以外製造的新增貨幣，部分回流至銀行成爲存款，部分則反饋金融市場本身，融資新發行的金融票據，或通過炒賣催促現有的金融資產升值。

投機市場有兩個特性與本文的討論有關，其一：在市場上交易的資產性質十分相似，尤其是金融市場；其二：投機市場可憑空製造賬面價值。只要買賣雙方同意以高價成交，則投機市場中所有相同或相似的資產價格馬上跟隨上升。其他市場參與者什麽也不必做，手上的資產自動升值。

由於市場上流通的貨幣增加，利息將被推低。在低息環境中，與其儲蓄收息，不如把資金投進升值潛力更大投機市場。大量貨幣造成的低息環境，為投資者提供了便宜的資金，便利他們參與投機活動，加上熾烈和樂觀的市場氣氛，投資者遂更積極參與投機活動。

放貸人爲了保障自身免受信貸違約損失，往往要求借貸人交付抵押品。因貨幣汎濫而上升的房地產市場和金融市場，正好提供大量高價值資產。金融市場製造的大量貨幣，造成資產價值龐大的假象，讓放貸人欣然接受升值中的資產作抵押品，並批出新貸款，結果產生更多更多貸款，製造更多貨幣。信貸汎濫和資產升值互相追逐，循環不息。雖然借貸人的債務越積越多，可是他們總以爲可出售資產還債，因此願意承擔更多債務，直至債務人無法承受財務支出爲止。債務人以抵押品舉債，即如同有權向債權人以固定價格（即貸款總額）出售該資產，債務人在遇到清償困難時只要把抵押品拱手相讓，即可免除債務，何樂而不爲？因此，他們必然違約。

至此，債權人開始承擔違約損失，信貸風險大增。放貸人為保護自己，自然提高利息，以前的低息環境已成歷史。利息上升將導致投資者的融資成本上升，降低他們的投資意欲。同時，由於部分債務人必須出售資產還債，或債權人自行把抵押品出售，則投機市場中的資產價格在沽售壓力下開始拾級而下。如前所述，只要以低價成交，市場上所有相似或相同的資產價格會跟隨下跌。資產價格下跌導致抵押品的價值不足以保護債權人，他們自然要求債務人追加按金或抵押品，要麽馬上還債。有人資產豐厚可以挨過去，有人挨不下去轟然倒下亦非怪事。2008年九月倒下的雷曼兄弟即是現成例子。信貸風險隨著市場上發生越來越多違約事件而大增，債權人為保護自己，對待債務人自然越來越嚴苛，信貸緊縮隨之而來，爆發信貸危機已不可免。

誰是經濟危機的兇手？

另一方面，因金融市場發達，借貸人發明了把信貸資產證券化的方法。原意是把信貸資產的風險和權益寫成合同，與其他投資者分擔風險和收益。市場上有信貸評級機構，專為借貸雙方提供信貸風險評級，後來的證券化產品，爲了取得較高的信貸評級，便於向保守的投資者推銷，因而發明出分層結構。所謂分層結構，即是把投資者分爲兩層至幾層，在頂層的投資者受下層投資者保護，當發生信貸違約損失時，由下層的投資者開始承擔損失，直至下層投資者的資金都輸光了，上層投資者才需要承擔損失。因此，一攬子相同的信貸資產，將透過分層結構得出多重信貸評級。上層投資者持有的合同的信貸評級較高，下層的則較低。

舉個人人能懂的例子，美國次級按揭貸款的借款人乃收入不穩定、身無恆產之輩，此類信貸資產屬於高風險信貸資產。一攬子這樣的信貸資產，其評級當然是馬馬虎虎，雖然能收取高利息，可是保守而多金的投資者無論如何瞧不上眼。經過上述分層結構處理後，這些資產竟然變出高信貸評級的部分來，代價是找些肯冒險的投資者，以超高利息吸引他們，讓他們擔當上層投資者的擋箭牌。保守投資者一見其高信貸評級，加上比同等信貸評級證券還高的利息，摸不趨之若慕。至於擋箭牌也不是白當的，冒險家們能因而收取部分原來該付給上層投資者的利息。所謂殺頭的生意有人做，何況只是當擋箭牌。

似乎證券化帶來了美麗的新世界：身無恆產之輩能取得貸款實現夢想、冒險家能賺取高回報、保守的投資人也可賺取較高利息、牽頭搞證券化的金融機構和專業人士（如律師、信貸評級機構等等）能從中收取高昂的顧問費用、社會各業亦因這些信貸帶來的經濟活力間接得益。很可惜，人間距離天堂尚十分遙遠。其實，證券化帶來了巨大的道德風險，不過在貨幣和信貸汎濫帶來的經濟榮景中無人理會而已。

本來放貸人秉承謹慎的經營傳統，決不會向身無分文的人放貸。可是，由於可用證券化工具把風險轉移至其他人，放貸人在審批貸款時自然比較進取，至後來更可説是輕率。從證券化的過程中得益的專業人士，只會樂觀其成，信貸資產的風險如何，非他們所關注。至於關鍵的信貸評級機構，他們不可能把包含在一攬子信貸資產中的每筆貸款逐一檢查，他們只能依據宏觀的統計數據作決定。不巧的是，最高風險的次級按揭貸款，其還款付息安排對債務人十分有利，一般債務人在剛開始的三數年不必償還本金，但付利息。在低息環境中，他們自可承擔這筆財務支出，統計上自然沒有太多違約事件發生。可是當利息開始上升，開始償還本金的日子慢慢逼近，他們的情況則越見困難，違約事件慢慢增加，其巨大信貸風險遂浮出水面。

有人把經濟危機歸咎金融機構大量製造證券化金融產品，在本文的分析中，這只是放貸過程中的一個環節。證券化有隱藏信貸風險的副作用，而且產生巨大道德風險，誘使銀行和金融市場放寬信貸標準，大量放貸，製造大量貨幣。它確實產生火上加油的效果，可是並非危機的根本原因。

其實，美國政府和聯邦儲備局過去對金融市場的放任態度和監管漏洞，縱容金融市場向借貸人魯莽放貸，產生信貸和貨幣汎濫的宏觀環境，製造虛假經濟繁榮，才是目前經濟危機的元兇。過去，監管機構忽視了銀行以外的金融市場創造貨幣的強大能力，和蓬勃的證券化市場活動帶來的巨大風險，結果鑄成大錯。通貨汎濫後的調整過程中，發生通貨收縮似是必然。通貨收縮代表百物價格下降，工資大減，消費和產出不振，企業倒閉，工人和白領失業，直至生産和交易量跟貨幣量恢復平衡爲止，經濟方可重新上路。

過去的放任政策變相鼓勵金融市場大量製造信貸和貨幣，其結果必然是信貸危機和隨之而來的經濟困境；正如潮汐漲退，大漲後必是大退。其間帶來社會上的陣痛，乃治療經濟創傷所必須。換成佛家語，此乃因果報應，無論如何是逃不過去的。

經濟危機是宿命？

也有人把這次危機歸咎銀行大班的貪念，這些金融大鱷固然可惡，可是不該忽略造就他們發大財的宏觀經濟政策環境。要求銀行大班有道德、不貪心、負責任，乃違反人類的自私天性，最終只會鼓勵僞善者竊據高位。倒不如把金融市場和貨幣發行制度改善，以制度規範他們的貪念，如此更有把握。

如何改良金融制度，不外從避免貨幣汎濫這個老掉了牙的題目上做文章。上述紐約聯邦儲備銀行的研究報告也認同，對金融機構的監管政策，與穩定市場的貨幣政策互相關聯，日後必須兩者兼顧(p.11, Contrary to the common view that monetary policy and policies toward financial stability should be seen separately, they are inseparable.)。

這次見識了傳統銀行系統以外的金融市場創造貨幣的威力，日後監管機構必須訂立新的指標，檢查銀行以外的金融機構的放貸情況。始終金融機構不是銀行，他們沒有存款可資創造信貸，他們的融資方法不外自有資本和舉債，尤以後者為主要融資渠道。他日監管機構必須金睛火眼盯著金融機構的負債和持有的信貸資產情況，防範於未然。當然，這表示必須克制金融機構的經營規模和經營自由，甚至影響其盈利能力。監管機構必須有魄力有腰骨，莫要在自由市場的理論掩護下退縮，莫再讓未來的金融大鱷們自把自為，再一次把攤子搞砸了，反過來裹挾政府和社會為他們買單。

另一方面，我們也見識了證券化包藏的道德風險，除了亡羊補牢，儘快訂立守則規管證券化的設計、評級和發行，也許日後監管機構更必須改變以前的放任自流的態度，每種金融新產品俱必須經過官方論證，並設立合適的管理制度方可讓他們在市面上流通交易。創作和推銷金融產品的自由，與金融穩定之間必須取得平衡。

奧巴馬深明信貸收縮和通貨收縮的嚴重後果，爲了履行競選諾言，爲了保障社會穩定，奧巴馬欲保障就業，決不可讓通縮降臨。奧巴馬在2009年二月十九日宣佈的「維護業主負擔能力及穩定性方案」(Homeowner Affordability and Stability Plan)，企圖盡力避免七百萬至九百萬美國按揭借貸人中斷供款。爲此，他不惜打開庫房發獎金，誘使借貸人盡力償還債務，亦以行政手段強逼放貸人與借貸人重組債務，務必減少按揭借貸人的違約個案。雖然其其誠意無容置疑，方案的成效卻成疑。

奧巴馬企圖以政府公權力阻止債務人違約，立意雖善，卻非良策。重組債務云云，只是把無法償還的債務往後延，若借貸人根本無力償債（例如那些次級按揭借貸人），幾年後違約事件依舊發生，這即失去了債務重組的原意。雖然銀行和金融機構不須在目前撇賬，可是最終仍逃不過魯莽放貸的懲罰——承擔信貸違約損失。與其拖拖拉拉，倒不如暫時把有困難的銀行和金融機構國有化，在往後數年豁免它們向股東負責，不必為公司盈利而君子終日乾乾，讓銀行和金融機構放開懷抱，有序撇賬，劃掉損失後重新輕身上路。至違約情況改善，挨過了最困難時刻後才讓銀行和金融機構龍歸大海。日本的僵屍銀行把日本經濟拖入迷失的十年，可謂殷鑒不遠。

參考連接：

紐約聯邦儲備銀行的研究報告：http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr360.pdf