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長空無二 | 28th Jul 2010 | 精選文章 | (1705 Reads)

自二零零八第四季發生金融海嘯以來,香港的樓價一路上升。根據中原地產的綜合價格指標,目前的樓價距一九九七年資產泡沫爆破前的高峰只有百分之二十;而豪 宅錯落的香港島樓市,距離九七高峰更小至百分之十左右。小市民望樓興嘆,壓力團體和政客紛紛要求復建居屋,回歸前的故事,在今天重復上演。

 

理論上,長期而言短期價格將回歸至長期合理價格。但事實上,從金管局的研究報告(注一)中可見,自一九九二年至九九年期間,香港地產價格大幅高於長期合理 價格,在九七至九八年期間最明顯,當時的樓價高於長期合理價格近百分之三十。亞洲金融風暴後,地產價格拾級而下,市場價格遂持續低於長期合理價格。二零零 三年地產價格開始揚升,至二零零七年,地產價格始回升至超過長期合理價格。由此可見,市場價格大部分時間不是過高就是過低,而且調整須時。依以往香港樓市 的價格走勢看,若非發生泡沫爆破或經濟衰退,此輪樓價升勢,很可能維持一段時間。目前是否形成樓市泡沫,或是否存在泡沫爆破的因素,乃置業者最關注的問題 之一。


金管局的另一篇研究報告(注二)指出,發生資產價格危機前,市場上必有過量信貸(注三)。使本來用於支持生産和交易的信貸,被大量轉移至投資固定和金融資 產。資產的價值飛升,非反映其長期生産力,乃進入投資或投機市場的資金過剩所致。此時資產價格往往脫離其實際生産力而火速上升,直至市場人士醒覺其值過高 而引發抛售。成也信貸,敗也信貸。信貸增長乃經濟發展所必須,可是,若在事前默許信貸過分膨脹,或長期採取寬鬆政策鼓勵過多信貸,最終物極必反。資產泡沫 和輕率的貸款活動,將導致日後的大量壞賬,投資者和投機者為規避風險抽走資金,終觸發負反饋——資產價格下跌,導致銀行信貸抵押品價值不足,銀行要求追加 抵押品或催收貸款,引發企業財政危機並損害其盈利能力,投機者見勢色不對,急急抛售資產,觸發下一輪資產價格下跌,並牽連其他企業和銀行,結果企業裁員甚 至破產,導致生産收縮和經濟衰退。


然而,根據金管局的統計資料,香港金融機構歷年的平均港元貸存比率,從九七年的一倍多,下降至二零一零年五月的百分之七十左右。九七年泡沫期間,包括外幣 的總貸款額多於總存款額近百分之五十;反觀目前香港所有金融機構的本外幣貸款,卻只佔不到總存款額六成。可見目前香港金融機構的信貸政策,比九七年遠為審 慎。另一方面,經歷了零八/零九年的信貸風暴後,寰球金融監管當局皆不容銀行濫借濫貸。香港金管局一向要求香港銀行厲行巴塞爾II資本協定的守則,更在九 七年亞洲金融風暴後規定本地銀行只准做七成按揭。行事審慎的香港銀行因而在金融海嘯中安然無恙。從金融機構的信貸總量和放貸態度上看,在香港重現上世紀因 過度信貸而發生金融災難的可能性似乎不高。


由於編制研究報告須時,金管局亦採用簡便的觀測方法,以判斷樓市是否過熱。它以六項一九九七年資產泡沫中的數據為基數,與目前的數據互相比較,再進行綜合 分析。這六項數據包括:「實質物業價格」、「成交量」、「確認人交易」、「買租價差」、「收入槓杆」和「實質新造按揭」。


金管局於本年三月公佈的《貨幣與金融穩定情況半年度報告》中表示,至去年年底爲止,「實質物業價格」大概是一九九七年的八成,「成交量」則大概相當於當年 的六成,「新造按揭」則約是當年的七成。從市場交易的指標看,近來的樓市相當興旺,直逼九七年的泡沫時期。可是,卻不能單純以市場的交易情況判斷是否存在 過熱。「確認人交易」量是表示樓市炒賣情況的指標,報告指出,零九年第四季的「確認人交易」量,遠少於九七年,甚至少於零八年第四季。另一方面,用於顯示 樓市是否具有實質支持的指標——「收入槓杆」和「買租價差」,卻未及九七年的一半。如此看來,雖然樓市暢旺,但炒賣活動對比九七年未算嚴重。


可是,「收入槓杆」和「買租價差」兩項指標,卻正受目前的超低息環境所扭曲,很可能被低估。因此,金管局在報告中的結論認爲,當利息回復正常水平時,按揭 供款人將可能面對較大的財政壓力。金管局作了一個壓力測試,結果發現,若利息上升一釐,假設供款年期不變,現供款人須承擔的供款額將上升9.4%;若利息 上升三釐,則供款人的月供款額將上升近三成。實力有限的置業安居者,將備受壓力。因此,金管局認爲,若樓價持續上升,樓市的風險將越來越大。


這裡或許可借用股神畢菲特的智慧:若置業安居者能保持工作,就算在逆境中也不會輕易放棄,他們將堅持供款(注四)。根據香港銀行的經驗,在九七年泡沫爆破 後,縱使香港樓市出現負資產的情況,但置業者少有違約;當時在樓市抛售的多是炒家,或因經濟衰退而失去工作的業主。若依目前的確認人交易數量判斷,樓市炒 風並未如九七年般旺盛。若非發生嚴重經濟衰退引發高失業率,以目前的市場炒賣的情況判斷,就算利息上升逼使部分炒家抛售離場,誘發樓價下調,其幅度該未至 於金融風暴的程度。由於銀行七成按揭的政策,若樓價下跌幅度不超逾三成,銀行仍無須追加抵押品或催收按揭貸款。毫無疑問,當利息回復歷史正常水平時,置業 者將同時承擔財政壓力和樓市調整壓力,但只要經濟正常運行,估計將未至於超逾其承受能力。


有云這輪樓價上揚,乃内地投資者來港置業推動需求所致。根據中原地產的統計數據,本年上半年,内地個人買家佔同期私人住宅(注五)交易登記大概百分之十 一。若只計算價值一千二百萬元以上的豪宅交易,則内地買家佔同期交易量差不多四分之一。而且,中原地產的分析員只能從個人買家的姓名英文譯音識別其國内身 份,若國内買家透過法人交易,則無法識別。因此,有理由相信國内買家佔本地交易量不只此數。可是,國内買家並非置業安居者,乃投資或投機者,從上述統計數 據可見,他們集中在豪宅市場交易。金管局的研究報告中提到,豪宅市場的「實質物業價格」早超逾九七年的高水平,這該與國内買家推動需求有關。由此或可推 論,香港的豪宅市場存在熾烈的炒賣現象,但國内投資者對大衆市場卻興趣缺缺。倘若國内收緊信貸,這批國内投機者或許須在港抛售套現應急。若此,則豪宅市場 存在較大的價格下調風險。大衆市場或受拖累,但由於炒風未烈,而且有實質居住需求支持,料想不至於發生崩潰。


金管局在研究報告中指出,長期合理地產價格(long-run equilibrium real property price)由幾個因素決定:「實質經濟增長(Real GDP per capita)」、「實質利率」、「土地供應短缺」及「通貨膨脹和成本上漲預期」。至於短期地產價格波動,除了受「實質經濟增長」、「實質利率」及「通貨 膨脹和成本上漲預期」影響以外,亦受當時股市的表現和過去的物業價格升勢所影響。報告中涵蓋了自一九八六年至二零零七年之間的數據,在統計學上證明了地產 價格與上述要素的關係。


綜合上述分析,金管局發現在一九八六年至一九九七年第三季之間,地產市場價格變動主要與「通貨膨脹和成本上漲預期」有關;九七年至零三年第三季的低迷時 期,由於發生通縮和經濟衰退,其間的樓價較受利率變動所影響;自零三年第四季至零七年末,雖然通脹預期、利率和股市表現皆有其影響,但實質經濟復蘇乃推動 樓價上升的主要力量。可見,雖然實證研究科學地證明了上述因素與樓價的關係,可是在不同經濟環境下,不同的因素卻有不同的影響力。若用於展望後市,則必須 分析目前哪一個因素的作用較大,從而作出主觀判斷。


根據金管局的研究所得,自一九八六年起十多年來,短期樓市價格主要受「通貨膨脹和成本上漲預期」所推動;而近兩年來,短期樓價則主要受「實質經濟增長」和 香港股票市場表現所帶動,利息下調卻非主要原因。目前,貨幣和信貸量因寰球政府和央行採取量化寬鬆政策而大增,如此將構成長期通脹預期;另一方面,中國的 經濟急速發展和在華勞工的待遇轉優,將導致本地成本長期上升,此兩者皆有利短期樓價上漲。至於香港的經濟增長,主要依賴出入口貿易和本地消費,而後者是否 旺盛,乃與前者關係密切。香港的出入口表現,很大程度取決海外和國内經濟發展。假設各國政府有力支持經濟不至衰退,則香港的自然經濟增長該能支持長期樓市 溫和上升。從私人住宅的供應看,二零零九年的落成量創九年來新低,而施工中的單位數量也是九年以來最低。在短期供應緊絀下,樓價存在實質的上升動力。


總括而言,假設環球經濟不至發生雙底衰退,筆者預測本地樓市或因未來利率恢復正常而短暫下調,豪宅的下調幅度將比較明顯,但大衆市場的價格波幅則不至太劇烈。在其他因素不變下,樓市在調整過後仍將保持上揚的趨勢。


注一:Leung FWY, Chow KKW and Han G, “Long-term and short-term determinants of property prices in Hong Kong”, Working Paper 15/2008, Hong Kong Monetary Authority


注二:Cheung L. and C.S. Tam, “Role of Credit in Equity Market Booms and Bursts”, Working Paper 04/2009 , Hong Kong Monetary Authority


注三:上世紀八十年代,日本經濟空前繁榮,經濟強勁增長,出口旺盛。當時日本國内通脹率低至近零,失業率亦無關痛癢。日元不斷升值,央行爲了保持日本的出 口競爭力,努力減息以阻慢日元的升值速度。在寬鬆的貨幣環境中,日本地產和金融資產價格火速上升,在一九八六至八七年間到達頂峰:當時東證股票價格指數在 十七個月内從1040點火速上升至2220點,年升幅達71%;東京銀座區每方尺地價冠絕全球。由於地產有價,日本銀行紛紛加強對地產業放貸,亦以物業為 抵押品,持續向中小型企業貸款。資產升值帶動了財富效應,刺激國内消費增長,日本企業盈利前景大好。在全國皆紙醉金迷的背景下,日本央行放寬了對銀行的監 管,並容許銀行把持有的金融資產增值,計算成銀行利潤。


至一九八九年,終於發生通脹,日本央行毅然加息。一九九零年初,日本股市開始下跌。其後,經濟增長逐漸放緩。雖然央行控制住通脹,卻累及地產和其他經濟環 節。後來,雖然日本央行盡力把息率降至接近零,仍無助刺激疲軟的股市和地產市場。另一方面,銀行持有的金融資產,隨股市下跌而大幅貶值;地產泡沫爆破,則 使銀行持有的抵押品失去部分價值。日本央行爲了防止銀行倒閉,仍容許銀行繼續向失敗的企業放貸。此反而得不償失,滿街僵屍銀行和僵屍企業持續侵蝕銀行的資 本,把信貸和流動性堵死,日本經濟活力盡失。上世紀八十年代末資產泡沫爆破後竟禍延至今。


自八十年代末,亞洲諸國承接日本,經歷約十年的高速經濟增長。當時的亞洲諸國,多採取緊盯美元的匯率政策,以刺激本國出口。經濟榮景、高速上漲的資產價格 和固定匯率,鼓勵大量熱錢湧入亞洲諸國。各國銀行坐擁大量找尋投資機會的流動資金,構成極寬鬆的信貸環境,導致當時的信貸增長超過其實質經濟增長。當時亞 洲諸國的資金多源自銀行貸款,而銀行貸款又多聚集於熱火朝天的房地產項目。高速信貸增長和寬鬆監管,助長了輕率和過度的借貸和投資。來去匆匆的外國短綫資 金,在亞洲諸國經濟增長時火上加油,把資產價格推高至不能維持的程度,最終引發危機。


危機剛開始時,央行爲了維持固定匯率,不惜加息捍衛其貨幣。可是,其代價是加重困難中的企業的財政負擔,引發更大規模的拖欠。眼見資產價格急跌,外資信心 盡失,熱錢一走了之,政府遂無法繼續保衛匯率。一九九七年,泰國央行在連番努力後,挽救泰銖匯率不果,無奈放棄緊盯美元的匯率政策,泰銖匯率隨即大瀉,觸 發所有亞洲地區的貨幣(除人民幣和港元)一同大幅貶值。亞洲諸國匯價大瀉,諸國企業不但難以繼續舉債,償還其所欠外債亦有困難,部分亞洲國家因而墮入流動 性不足的困境。亞洲各國(包括本港)因匯率備受衝擊而接連發生經濟危機,資產價格急瀉,一舉催毀了各國的股市和地產市場價值。當時印尼、南韓和泰國債臺高 築,在信貸危機中受損最深。其後國際貨幣基金會介入,有關國家爲了維持該國的信用以符合國際緊急援助貸款的條件,遂厲行緊縮財政政策。經濟衰退時財政政策 不鬆反緊,結果加劇了信貸危機對當地政治、經濟和民生的損害。


注四:Warren Buffett’s Letter to Berkshire Shareholders in 2009, p.13


注五:包括豪宅,不包括公屋、居屋和夾屋
留言(5) | 引用(0) | 話題(地產)

[1]

長空兄,許久不來,看到這麼用心的文章,一讀就讀好多篇。

不惜歌者苦‧但傷知者稀。共勉之。

林芸生
[引用] | 作者 林芸生 | 1st Aug 2010 | [舉報垃圾留言]

[2] 故友遠道而來,不亦樂乎!

芸生賢兄:

好久不見,料必貴人事忙,賢兄事業定有大發展耳。近兩年來,來訪者幾希,在下卻不避文筆劣拙,或遭人見笑,見有不平之事,總有不吐不快之感。兩年下來,得狂妄好事之言十數,難得入賢兄法眼,幸甚!幸甚!

長空無二
[引用] | 作者 長空無二 | 2nd Aug 2010 | [舉報垃圾留言]

[3]

哪有甚麼大發展?一直都在爬格仔,也不見得有多少長進,鬱悶。倒是從字裡行間看到長空賢兄的淵博學識,求知精神,令小生不禁汗顏。


[引用] | 作者 芸生 | 2nd Aug 2010 | [舉報垃圾留言]

[4]

芸生賢兄:

賢兄過譽了。在下説不上淵博,只是好奇心重,有不明白的總想了解一下而已。是故讀書往往讀不終卷,有時未至一半已另讀新篇,未終卷之書也許從此束諸高閣矣。

長空無二
[引用] | 作者 長空無二 | 3rd Aug 2010 | [舉報垃圾留言]

[5] Michael Beers

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[引用] | 作者 buy dianabol | 23rd Apr 2016 | [舉報垃圾留言]