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長空無二 | 15th May 2012 | 長空子隨筆 | (555 Reads)
五月六日,希臘大選。也許自古希臘雅典實踐民主選舉以來,從未有過如此全球矚目的希臘大選。此次大選結果,將影響歐洲甚至世界的經濟發展和金融穩定。大選 以後,因左翼政治力量擡頭,希臘政壇無法達成共識,貫徹曾向歐盟承諾的緊縮政策。世人恐怕新政府拒絕達成歐盟諸國的貸款條件,希臘退出歐羅區的警告即此起 彼落,金融市場因而波濤洶湧。


有論者以爲,希臘應該背城借一,棄用歐羅,改用原有貨幣。甚至效巴西的故智,設立新貨幣,讓新貨幣對歐羅大幅貶值,重拾其出口競爭力,借此恢復經濟增長。 此論有兩大疑難。第一,重新啓用舊幣或發行新幣(姑且簡稱「希元」)並對歐羅貶值,將衝擊其國之經濟,會否未見其利先見其害?第二,就算其國能抵禦貨幣貶 值所產生的衝擊波,希臘本身是否能製造出足以扭轉困局的出口產品或服務?本文試論之。

先論棄用歐羅所產生的衝擊波。假如啓用「希元」,希臘政府必須為「希元」定出官方兌換率,在啓用「希元」當天,把所有按歐羅記賬的金融資產和負債(包括銀 行存款)轉換成以「希元」記賬。由於成立「希元」的目的是促使希臘的貨幣對歐羅和其他主要貨幣貶值,刺激出口。因此,此子烏虛有的「希元」尚未誕生,世人 已對其產生貶值預期。當「希元」正式出臺,因「自我實現語言」的效果,其貶值幅度可能超乎想象。希臘的資產持有人和債權人,決不會坐以待斃。因此,他們在 希臘政府正式確認啓用「希元」以前,爲了逃避風險,必然千方百計將其資產調離希臘。需知此資產逃亡潮,必發生在希臘政府決定啓用「希元」之先,此乃第一波 因棄用歐羅而產生的衝擊。

由於希臘政府實際上已經破產,連應付發薪所需,亦必須向盟國舉債。因此,希臘政府欲啓用「希元」,其中央銀行必須先為「希元」籌謀外匯儲備。如此「希元」 方具有流通貨幣所必需的信譽。而上述第一波資產逃亡潮,將導致資金流出希臘的金融體系。同時,若希臘決定離開歐羅區,歐盟諸國將不會繼續積極協助其渡過財 政難關。此兩者相加,必嚴重削弱希臘建立充足外匯儲備的能力。若希臘政府未能成功阻止資產逃亡潮,或根本不能建立其必需的外匯儲備,「希元」將不可能誕 生。

現假設希臘政府真有能耐建立必需的外匯儲備,並挨過了第一輪衝擊波。若「希元」誕生以後,希臘政府讓其自由貶值,將馬上引發輸入式通脹,即是因「希元」超 常貶值而導致進口商品和服務大幅提價。同時,因「希元」超常貶值,政府和私人機構將無法償還仍然以歐羅記賬的外債。希臘將再次賴債,其後果是公營體系和私 營經濟皆無法以合理利率融資。更大的麻煩,是產生流動性危機,引發希臘本土銀行發生擠兌,銀行因而接連破產。至此,希臘的經濟和社會將分崩離析。由於此危 機顯然易見,故此有理由相信,希臘政府會干擾、甚至直接控制「希元」匯率,避免發生上述的經濟災難。

若「希元」匯率受官方限制,則肯定其官方匯率將脫離市場。除了在理論上官方根本無法讓其定價跟市場一致此學術原因之外,實際上,官定匯率的目的,乃防止上 述的超常貶值。故此,官方匯率定價多會偏高。官方干擾或控制匯率的直接後果,乃衍生地下外匯市場(簡稱黑市)。預期在啓用「希元」初期,黑市的兌換率將比 官方匯率低。因此希臘的出口商將傾向利用黑市,把從出口所賺的外匯收入,按黑市較高的匯率兌換成「希元」,支付其國内成本。另一方面,其盈餘將以外匯方式 (例如歐羅),經黑市存放在國外安全的地方。至於希臘的進口商,因官方市場的匯率較高,他們可以較少量的「希元」兌換成同量的外匯,故此他們將傾向使用官 方外匯市場,從希臘的銀行系統中購買外匯,匯出國外購買進口貨品和服務。若上述推理離事實不遠,希臘所持外匯將從其銀行系統經進口商流出國外;而出口商賺 取的外匯盈餘,卻因黑市交易的關係而未能全數流返希臘的金融系統,結果或導致外匯淨流出,削弱「希元」的信譽基礎。若此,「希元」的信譽基礎將越來越薄 弱,因而導致實際購買力下降。一方面「希元」發生實質貶值,另一方面面對必然的輸入式通脹,希臘發生惡性通脹的機會極高。到時希臘大部分的受薪階層將民不 聊生,社會和治安問題將無日無之。

而且,根據上述推理,官方匯率偏高將導致「希元」貶值幅度不足(相對市場而言)。希臘的出口商將無法避免應市場所求自動降價,以補償「希元」高於市場價值 的缺口。本來啓用「希元」的目的,是以忍受進口價格上升為代價,強化出口以達到經濟增長。結果,卻可能因官定匯率偏離市場兌換率,而導致出口價格受壓。若 此,出口對國民生産總值的貢獻將難以確定,而啓用「希元」並通過貨幣貶值提振出口的效果將大打折扣。

就算上述推理完全錯誤,啓用「希元」並未構成超常貨幣貶值、或惡性通脹、或流動性危機,「希元」對歐羅貶值是否能提振出口,仍需視乎希臘的實際生産力。根 據顧問機構麥健時一份近期的研究報告(Trading myths: addressing misconceptions about trade, jobs and competitiveness, McKinsey Global Institute, May 2012),發現希臘自一九七零年起一直受貿易逆差所困。從一九九三年至一九九七年之間,希臘的平均貿易逆差,乃當時國民生産總值的負百分之四。自從一九 九九年採用歐羅後,希臘的貿易逆差進一步上升,直至在二零零八年達到頂點:當時希臘的貿易逆差達到國民生産總值的負百分之十一。再往後,因希臘發生經濟危 機,進口驟降,故此貿易逆差漸次下降至二零一一年的負百分之六點三(估計數值)。希臘的主要淨出口地區是北歐和歐洲大陸,而淨進口地區是美國和南歐。

麥健時報告發現,在加入歐羅區前後,希臘的天然資源和工業產品進口值皆高於其出口值,即是在天然資源和工業生産環節皆錄得淨貿易逆差。只有在勞動力密集的服務業上,希臘才錄得貿易順差。而且,希臘乃歐洲諸先進國中最依賴勞動力密集服務業出口的國家。由此可見,希臘基本上依靠旅遊業和運輸業創造外匯收入,其 工業生産力十分落後,必須依賴進口,經濟體質十分弱。由此可見,就算啓用「希元」,並對歐羅及其他主要貨幣貶值,其刺激能力實在有限。反過來,啓用「希 元」所引起的風險,反而會窒礙希臘的旅遊業發展,進一步打擊希臘的經濟復甦能力。

從上所論,希臘退出歐羅區,企圖置之死地而後生乃一廂情願,可謂水中求月。希望希臘的政客能擇善而從,切莫害己害人。

 

Trading myths: addressing misconceptions about trade, jobs and competitiveness, McKinsey Global Institute, May 2012

http://www.mckinsey.com/Insights/MGI/Research/Productivity_Competitiveness_and_Growth/Six_myths_about_trade